Nel quadro attuale il prezzo dell’oro è basato sul rendimento TIPS a 10 anni. A mio avviso, il quadro attuale diventa tanto più insensato quanto più a lungo il rendimento TIPS rimane al di sotto dello zero. Al momento della stesura, il rendimento TIPS è –0,74%.
Introduzione
La prima parte scritta la scorsa settimana: “Cosa guida il prezzo dell’oro? Parte 1” è stata un’introduzione all’attuale quadro dei prezzi dell’oro. Abbiamo discusso del fatto che il prezzo dell’oro in dollari americani era inversamente correlato ai tassi di interesse reali (il tasso nominale del Tesoro meno l’inflazione dei prezzi al consumo) dal 1968 al 2005 e dal 2006 il prezzo dell’oro è inversamente correlato ai tassi di interesse reali (il tasso reale atteso misurato dal rendimento TIPS a 10 anni).
La causalità tra l’oro e il rendimento TIPS è difficile da dimostrare, ma la correlazione è molto forte (coefficiente di correlazione -0,933) e c’è una narrativa “razionale”.
Ci sono tre fasi che vale la pena affrontare per comprendere il quadro attuale.
Prima Fase dell’oro
La prima fase è stata durante Bretton Woods, quando si diceva che il dollaro fosse “buono come l’oro”, perché era ancorato all’oro per 35 dollari per oncia. Poco dopo la seconda guerra mondiale c’erano pochi dubbi sulla stabilità del dollaro. Tuttavia, negli anni ’60 il mercato si preoccupò di una svalutazione del dollaro rispetto all’oro, poiché gli americani stampavano troppi dollari. C’era un compromesso per il mercato tra detenere oro e detenere titoli di stato statunitensi (Treasury), che hanno dato il loro buon rendimento ma erano comunque denominati in dollari. Il tasso di interesse del Tesoro e le aspettative di una svalutazione del dollaro hanno giocato un ruolo fondamentale nella decisione del mercato di acquistare o vendere oro.
Seconda Fase dell’oro
La seconda fase iniziò nel 1968, quando l’oro fu autorizzato a fluttuare contro il dollaro americano nel libero mercato. Gli investitori sono fuggiti verso l’oro come bene rifugio, facendo aumentare il suo prezzo, quando si aspettavano un aumento dell’inflazione dei prezzi al consumo. Quando la Federal Reserve ha aumentato i tassi e l’inflazione è diminuita, gli investitori hanno venduto oro, facendo scendere il suo prezzo. Quindi abbiamo avuto una correlazione inversa tra oro e tassi reali dal 1968 al 2005. Il tasso del Tesoro e le aspettative di inflazione hanno giocato un ruolo fondamentale nella decisione del mercato di acquistare o vendere oro.
Terza Fase dell’oro
La terza fase è iniziata nel 1997 quando negli Stati Uniti sono stati lanciati i Treasury Inflation Protected Securities (TIPS). Alcuni anni dopo, nel 2006, l’oro è diventato strettamente correlato al rendimento TIPS a 10 anni.
Il rendimento TIPS è il tasso di interesse reale atteso. La formula del tasso TIPS è:
Tasso di interesse reale atteso = tasso del Tesoro – aspettative di inflazione
Metti diversamente:
Tasso TIPS = tasso del Tesoro – tasso di pareggio
Un rendimento TIPS in calo fa salire l’oro; un rendimento TIPS in aumento spinge l’oro al ribasso. Il tasso del Tesoro e le aspettative di inflazione giocano un ruolo nella decisione del mercato di acquistare o vendere oro.
Per spiegare perché penso che il quadro attuale sia insostenibile, daremo uno sguardo più da vicino al funzionamento dei titoli TIPS nelle prossime righe. Se conosci già i pro e i contro del mercato obbligazionario TIPS puoi saltare direttamente alla conclusione.
La meccanica dei TIPS Bond
Cominciamo con alcune nozioni di base sul mercato obbligazionario. Secondo il famoso investitore del Tesoro Lacy Hunt, lo standard per la valutazione dei titoli di stato nominali è data dall’equazione di Fisher:
Tasso di interesse privo di rischio = tasso di interesse reale + aspettative di inflazione
Metti diversamente:
Tasso del Tesoro = tasso di interesse reale + aspettative di inflazione
Il tasso del Tesoro è considerato privo di rischi perché il governo degli Stati Uniti può stampare qualsiasi importo di dollari necessario per saldare il proprio debito. I dollari restituiti possono valere carta igienica, ma molto probabilmente verranno restituiti.
Un treasury con una scadenza a 10 anni e una cedola (tasso di interesse) del 3%, pagherà annualmente il 3% del capitale in interessi e dopo 10 anni il capitale viene restituito. Quando l’inflazione risulta essere superiore alle attese del prestatore e quest’ultimo detiene l’obbligazione fino alla scadenza, il suo rendimento diminuisce in termini reali.
Le obbligazioni TIPS “garantiscono” al prestatore un rendimento reale. Ad esempio: un investitore acquista un titolo TIPS a 10 anni con un capitale di 1 milione di dollari e una cedola del 2%. Ad ogni pagamento della cedola, il capitale dell’obbligazione viene rettificato per l’inflazione, che adegua anche il pagamento della cedola. Alla scadenza, il Tesoro restituirà al prestatore 1 milione di dollari di dollari aggiustati per 10 anni di inflazione. L’investitore obbligazionario TIPS ha ricevuto il 2% di interesse all’anno e il capitale indietro, entrambi in termini reali (corretti per l’inflazione).
Quindi, se è così “conveniente” perché tutti gli investitori obbligazionari non vogliono detenere obbligazioni TIPS?
Poiché le obbligazioni TIPS sono compensate per l’inflazione, il mercato acquisterà questi titoli, riducendo i loro rendimenti rispetto ai rendimenti nominali del Tesoro, fino a quando non sarà indifferente detenere l’uno o l’altro. Ecco perché la differenza tra il tasso TIPS e il tasso nominale del Tesoro è chiamata “tasso di pareggio”. Di conseguenza, il tasso di pareggio riflette le aspettative di inflazione basate sul mercato. Se il mercato prevede un’inflazione annua in media dell’1% nei prossimi 10 anni e il tasso nominale del Tesoro a 10 anni è del 3%, il rendimento TIPS a 10 anni avrà un prezzo del 2% (3% – 1%).
Poiché il rendimento TIPS è visto come il rendimento reale, la formula del titolo TIPS è una riorganizzazione dell’equazione di Fisher:
Tasso TIPS (2%) = tasso del Tesoro (3%) – aspettative di inflazione (1%)
Tasso del Tesoro (3%) = tasso di interesse reale (2%) + aspettative di inflazione (1%)
Nel caso in cui le aspettative di inflazione del mercato appaiano accurate per tutta la durata delle obbligazioni TIPS e dei Treasury nominali della stessa scadenza, entrambi hanno generato lo stesso rendimento. Il motivo principale per detenere le obbligazioni TIPS è perché sovraperformano i Treasury nominali durante aumenti imprevisti dell’inflazione. Le obbligazioni TIPS sono una copertura. Inutile dire che i Treasury nominali sovraperformano quando l’inflazione risulta inferiore alle attese.
Cosa succede se il rendimento TIPS è negativo? Prima di tutto, è impossibile estrarre periodicamente denaro dai detentori di obbligazioni. Per imporre un rendimento negativo, l’acquirente deve pagare un premio in aggiunta al capitale in anticipo. Un prezzo più alto pagato per un capitale restituito in futuro equivale a un rendimento negativo. Se un’obbligazione TIPS a 10 anni rende -1%, l’acquirente paga circa il 110% del capitale in anticipo e viene restituito il 100% in dieci anni senza pagamenti di cedole. Durante la vita dell’obbligazione il 100% del capitale è corretto per l’inflazione, ma alla scadenza l’investitore ha perso -1% all’anno in termini reali.
Conclusione
L’attuale quadro del prezzo dell’oro è sostenibile?
Di seguito è riportato un grafico che mostra la correlazione inversa tra il prezzo dell’oro e il rendimento TIPS a 10 anni.
A partire dal 2006, ogni volta che il rendimento del TIPS è diminuito, il prezzo dell’oro è salito e viceversa. Dobbiamo concludere che il mercato considera più interessante detenere oro quando i tassi reali scendono, perché l’oro è l’unico asset di riserva internazionale senza rischio di controparte: l’oro non può andare in default.
Un rendimento TIPS in calo è compensato da un aumento del prezzo dell’oro. Ma stranamente, la correlazione non cambia quando il rendimento TIPS entra in territorio negativo. Quando il rendimento TIPS scende da –0,5% a –1%, il prezzo dell’oro reagisce come quando il rendimento TIPS scende dall’1% allo 0,5%.
Ancora più strano, nell’attuale quadro, se il rendimento TIPS a 10 anni rimanesse a un -1% costante per anni, il mercato obbligazionario accetta di fare pesanti perdite, ma l’oro non si muoverebbe dai 1800 dollari per oncia.
È probabile che il rendimento TIPS a 10 anni rimanga negativo perché il rapporto debito pubblico/PIL negli Stati Uniti è al livello record del 370% (il debito pubblico/PIL è del 120%). Il governo degli Stati Uniti non può consentire ai tassi nominali di salire molto più in alto in questo ambiente. Nel frattempo, la stampa di denaro e i problemi della catena di approvvigionamento hanno scatenato l’inflazione.
Penso che più a lungo il rendimento TIPS rimane negativo, più è probabile che l’oro si disaccoppi e tenda al rialzo. Un altro elemento importante è che i conti di risparmio bancari in molti paesi hanno un tasso reale negativo.
Di conseguenza, le persone hanno abbracciato le azioni e gli immobili come “la perfetta riserva di valore”, perché questi beni hanno continuato a crescere e pagare un dividendo o un affitto. Ma oramai leggiamo che sopratutto i mercati azionari sono in bolla, quindi dove andare quando le azioni crolleranno e i titoli di stato non possono offrire un rendimento reale positivo? Storicamente, l’oro ha solitamente funzionato come risorsa da ultima istanza.