Le narrazioni macroeconomiche stanno guidando il sentiment degli asset digitali, dalle oscillazioni degli asset alle decisioni normative. Questo da solo parla di un ecosistema che sta maturando e gli investitori vogliono partecipare attivamente a questa storia. Ma la volatilità degli asset digitali è stata per lo più non correlata ad altri mercati macro nel recente passato. Si tratta piuttosto di un cambiamento nel comportamento degli investitori.
Ma cosa sta cambiando? Analizziamo il tutto con la storia dei 10 punti
Punto 1
Man mano che gli asset digitali entrano nel circuito principale (mainstream), l’attenzione del mercato si concentra sul prezzo. E in un mondo in cui la volatilità dei tassi di cambio è vicina ai minimi storici, l’attenzione si è naturalmente spostata sulle criptovalute. Il megatrend verso la digitalizzazione della finanza non sarà definito dalle oscillazioni a breve termine. L’innovazione che avviene più dietro le quinte detterà le formazioni secolari. I recenti progressi nel Lightning Network illustrano la tranquilla determinazione a digitalizzare la finanza.
Punto 2
La rete Lightning Network è stata proposta nel 2015 come un modo di scalare i pagamenti più piccoli, in grado di ospitare miliardi di transazioni in un secondo. Dopo un esordio incerto, l’anno scorso l’adozione da parte degli utenti è esplosa con un incremento di 3 volte della capacità della rete. Si sta anche integrando nel mainstream normativo; questa settimana, Bottlepay, un fornitore di pagamenti costruito sulla Lightning Network, è stato approvato dalla Financial Conduct Authority del Regno Unito. A riprova che queste nuove tecnologie possono reggere gli standard normativi, incluso l’antiriciclaggio. È un forte esempio di tecnologia e regolatori che collaborano per incoraggiare l’innovazione in un sistema tradizionale compiacente.
Punto 3
L’innovazione può guidare i megatrend, ma spetta ancora agli investitori il compito di gestire e spiegare la volatilità del portafoglio dagli asset digitali. E così come l’innovazione digitale sta attirando una maggiore attenzione istituzionale, lo stesso vale per le dinamiche intorno alla volatilità degli asset digitali. Gli investitori sono alla ricerca di interpretazioni macro tematiche, tra cui la netta flessione da novembre e il brusco calo di inizio anno. Le spiegazioni si incentrano sul calo delle aspettative di inflazione, il perno della Fed in direzione di un aumento più rapido dei tassi e la normalizzazione di bilancio, così come il calo dei titoli di crescita legato all’aumento dei tassi di interesse reali. L’alta correlazione dei rendimenti del bitcoin con le aspettative d’inflazione dello scorso anno (56%) consolida il desiderio di porre una narrazione macro ordinata all’ecosistema digitale.
Punto 4
Ma le analisi raccontano una storia diversa. Svolgiamo un semplice esercizio pratico per valutare i rendimenti del bitcoin sulla base di tre fattori macro: le aspettative di inflazione basate sul mercato, il tasso di inflazione di riferimento corretto e i rendimenti azionari del Nasdaq 100. Questi tre fattori spiegano la variazione del bitcoin negli ultimi due anni e con varie rappresentazioni dei dati. Ancora più importante, non c’è quasi nessuna rilevanza di questi fattori nello spiegare il calo del bitcoin da novembre. Questi fattori comporterebbero un prezzo del bitcoin di 50-60 mila dollari, nettamente superiore al prezzo attuale.
Punto 5
Cosa significa questo per gli investitori? La volatilità degli asset digitali è stata ampiamente indipendente dai fattori macro nel recente passato. Per essere certi, la volatilità indipendente che la maggior parte degli investitori auspica è sbilanciata verso l’alto. Ma in asset in cui le aspettative di volatilità hanno oscillato dal 55% al 158% negli ultimi due anni, ci saranno molti periodi in cui i nostri portafogli potrebbero rimanere a digiuno. Il test per qualsiasi investitore è interrogarsi sulle tendenze strutturali. Quali token prospereranno con la digitalizzazione della finanza? Quanto si estenderà il pluralismo dei token? Se le risposte alle domande strutturali sono positive, allora la volatilità al ribasso dovrebbe essere affrontata con un ribilanciamento programmatico negli asset digitali.
Punto 6
Cosa si nasconde dietro le oscillazioni degli asset digitali se la narrazione macroeconomica è piatta? La caccia alla spiegazione è in parte un processo di eliminazione e in parte l’identificazione di nuovi modelli di comportamento. Ci sono tre elementi chiave della microstruttura di mercato di interesse.
Punto 7
In primo luogo, la curva dei rendimenti a termine del bitcoin è stata stabile, indicando che il trading a leva non è una causa di volatilità al ribasso. Un aumento della domanda speculativa porta a prezzi del bitcoin a termine più alti e a rendimenti impliciti più alti (e viceversa). In periodi di eccesso di leva finanziaria, i prezzi futuri diminuiscono più di quelli spot in quanto i trader speculativi sono costretti a chiudere le posizioni a prezzi sfavorevoli. Lo scorso maggio, i rendimenti a un mese sono scesi a un -75% annualizzato, riflettendo una costosa e brusca inversione della curva a termine per i trader speculativi. In questa discesa, la compressione dei rendimenti per chi ha posizioni di lungo termine è appena visibile.
Punto 8
In secondo luogo, i mercati delle opzioni si sono staccati dalle precedenti correlazioni con i prezzi spot, con aspettative di volatilità in calo. La volatilità implicita a una settimana sull’Ether è del 70%, vicino ai minimi dello scorso anno. Normalmente, i cali dei prezzi spot, soprattutto quelli gravi, avrebbero portato ad un’ impennata delle aspettative di volatilità. Invece, la volatilità è bassa nonostante il forte calo dei prezzi spot. Lo stesso modello è evidente nello squilibrio di volatilità put-call. Lo slittamento di una settimana nelle opzioni Ether è solo marginalmente positivo, vicino alla media dell’anno scorso. Questo è in forte contrasto con le passate flessioni dei prezzi spot, dove lo slittamento delle opzioni è salito ben oltre il 40%! Ancora una volta, il trading a leva non è la causa della recente debolezza dei prezzi.
Punto 9
In terzo luogo, un aumento della dispersione dei prezzi degli asset digitali indica un cambiamento nel comportamento degli investitori. Illustriamo questo punto con un’analisi unica dei dati basata sugli ultimi due ribassi: 8 maggio 2021 e 9 novembre 2021. La dispersione è misurata dalla differenza mediana tra i rendimenti individuali dei 12 asset del nostro Core Index e i rendimenti del bitcoin. Quando i rendimenti delle attività dell’indice sono uniformemente dispersi intorno ai rendimenti del bitcoin, la misura è zero. La dispersione di un mese nell’ultimo ribasso misura quasi zero (-0,4%). Questo è molto diverso da maggio 2021, dove l’indice di dispersione a un mese misurava -9,1%. Le attività dell’indice hanno mostrato un beta più elevato alla flessione del bitcoin. Senza dubbio, due periodi ciclici non fanno una tendenza, ma richiedono attenzione.
Punto 10
Il comportamento del mercato è frammentario. È evidente nei mercati dei futures, dove il calo dei rendimenti è stato maggiore nei mercati regolamentati (CME) che in quelli non regolamentati (Deribit). È evidente nell’offerta attiva, dove la percentuale di detentori a lungo termine è scesa insieme a un calo di oltre il 20% degli investimenti in bitcoin di grande valore (più di 10 milioni di dollari). È evidente nell’impennata di interesse per le applicazioni di venture. Gli investitori concentrati sulle dinamiche macro sono stati più importanti dei trader a leva. E sono questi flussi e riflussi che dovrebbero ricordare agli investitori che siamo alle primissime fasi della digitalizzazione della finanza. È proprio in quelle fasi iniziali imperfette e inefficienti che gli asset megatrend sono più appaganti per un portafoglio.