Il Quantitative Easing (QE) ha cambiato per sempre i bilanci delle banche centrali. Nell’agosto del 2007, il bilancio della Fed era di circa 900 miliardi di dollari; quest’anno ha raggiunto il picco di 9 trilioni. La svendita globale dei tassi fa sì che gli investitori guardino ai loro profitti e perdite… un argomento su cui ho riflettuto per un po’. Le banche centrali non falliranno, ma vale la pena considerare quando le perdite contano e non contano.
La FED sta per fallire?
A partire dalla Fed, tutto il reddito generato dal portafoglio System Open Market Account, meno gli interessi passivi, le perdite realizzate e i costi operativi, viene rimesso al Tesoro degli Stati Uniti. Prima della crisi finanziaria globale, queste rimesse erano in media di 20-25 miliardi all’anno; sono saliti a oltre $ 100 miliardi con la crescita del bilancio. Queste rimesse riducono il disavanzo e il fabbisogno di prestiti. L’utile netto dipende dalla cedola media (per lo più fissa) delle attività, dalla quota di passività senza interessi (valuta cartacea fisica) e dal livello delle riserve e dei saldi dei pronti contro termine, i cui costi fluttuano con il tasso ufficiale.
Da sostanzialmente zero nel 2007, le passività fruttifere di interessi sono aumentate a quasi i due terzi del bilancio. Come mostra la qui in basso, l’utile netto della Fed è diventato negativo e le perdite aumenteranno con l’aumento del tasso ufficiale. Poiché la Fed, come la maggior parte delle banche centrali, non contrassegna le proprie attività sul mercato, le perdite sul portafoglio non sono realizzate e non fluiscono nel conto economico (sebbene per motivi di trasparenza, la Fed pubblica trimestralmente la posizione di guadagno/perdita non realizzata sul proprio portafoglio ). Ma se la Fed vende asset, le perdite si realizzano, riducendo l’utile netto.
Allora, cosa significano le perdite? C’è un colpo al capitale? Fallimento? L’incapacità di condurre la politica monetaria? No. Primo, le rimesse al Tesoro finiscono e il Tesoro emette più debito. La Fed poi accumula le sue perdite e, invece di ridurre il suo capitale, crea un “attivo differito”. Quando i guadagni tornano positivi, le rimesse restano a zero fino al recupero delle perdite; immagina che la Fed debba affrontare un’aliquota fiscale del 100% e compensare le perdite attuali con le entrate future. La redditività alla fine tornerà perché la valuta continuerà a crescere, riducendo gli interessi passivi e QT ridurrà le passività onerose.
Ci sono variazioni globali su questo tema. La Banca d’Inghilterra ha un esplicito accordo di indennizzo con il Tesoro di Sua Maestà per le perdite sul QE. L’effetto è essenzialmente lo stesso della Fed, ma l’economia politica è diversa. Laddove HMT e la BoE condividono la responsabilità, la Fed è da sola. La liquidazione passiva per la BoE è difficile, data la struttura irregolare delle scadenze dei gilt, mentre la Fed ha fino a 95 miliardi di dollari al mese che scorrono passivamente. Per la BoE, un aumento di un punto percentuale del tasso bancario riduce le rimesse di circa 10 miliardi di sterline all’anno, una somma sostanziale per un paese alle prese con problemi fiscali. La proposta di ridurre le spese vietando il pagamento degli interessi sulle riserve merita un esame. Se non rimane alcuna autorità, la BoE dovrebbe vendere asset per riprendere il controllo monetario, realizzando perdite. Le perdite esistono; è il tempismo che è in questione.
Il bilancio della BCE è strutturato in modo abbastanza diverso, ma la logica è simile. Il nostro team europeo prevede il tasso di deposito al 2,5% entro il prossimo marzo, il che implica perdite della BCE di circa 40 miliardi di euro il prossimo anno. I depositi bancari ricevono il tasso di deposito, che sarà molto più alto del rendimento del portafoglio. Il bilancio della BoJ è cresciuto in modo simile, ma a marzo (gli ultimi dati disponibili) la BoJ era in una posizione di guadagno non realizzata. Riteniamo che il controllo della curva dei rendimenti (YCC) sarà mantenuto fino alla fine del mandato del governatore Kuroda, ma al termine, se la curva JGB si vendesse bruscamente, le perdite potrebbero essere ingenti, anche se non realizzate.
La variante più interessante è la Banca nazionale ceca. La CNB ha avuto una posizione azionaria negativa per la maggior parte degli ultimi 20 anni. Gestire una piccola economia aperta significa concentrarsi sul tasso di cambio e la maggior parte delle attività sono denominate in valuta estera. Se la banca centrale è credibile e la corona ceca sale, il valore delle sue attività diminuisce. Lo stesso vale per la Banca nazionale svizzera, i cui profitti e perdite sono oscillati di miliardi in alcuni anni, ma non ha perso il controllo della politica.
I profitti e le perdite delle banche centrali contano… ma solo quando contano. Prima del 1900, il tema dell’economia era chiamato “economia politica”. Le perdite delle banche centrali che incidono sui risultati fiscali possono avere ramificazioni politiche, ma la capacità delle banche di condurre la politica non è compromessa.