Inizieremo la discussione di oggi con due numeri: 5,6 per cento e 3,4 per cento. Questi sono i tassi di crescita annuale composti (CAGR) a 20 anni per l’S&P 500 dal 1999 al 2018 su base nominale e reale (dopo l’inflazione). Se quelli ti sembrano pateticamente bassi, hai ragione:
- quel rendimento nominale del 5,6 percento è appena la metà del CAGR medio a lungo termine di S&P a 20 anni del 10,8 percento.
- È anche il peggior CAGR nominale di 20 anni dal periodo che abbraccia la Grande Depressione.
- Il CAGR ventennale corretto per l’inflazione del 3,4% è il peggiore dal periodo 1969-1988, dove il mercato rialzista degli anni ’80 ha compensato solo a malapena gli anni ’70 inflazionistici. I rendimenti S&P aggiustati per l’inflazione di lungo periodo sono del 7,1%, più del doppio del risultato del 3,4%.
Ora, si potrebbe dire che il 1999 è un punto di partenza ingiusto, ma i dati CAGR a 20 anni raccontano più o meno la stessa storia di rendimenti inferiori alla media o semplicemente medi in altri periodi di tempo:
- 1997 – 2016: 7,6% di rendimento nominale, 5,5% di rendimento reale
- 2002 – 2021: 9,4% di rendimento nominale, 7,1% di rendimento reale
La ragione di questi risultati deludenti per gli investitori azionari a lungo termine si riduce a due periodi di 5 anni: 1997 – 2002 e 2007 – 2012. In entrambi i casi, l’S&P 500 non è andato da nessuna parte per mezzo decennio. I rendimenti dal 2003 al 2006 sono stati decenti, con una media del 15% senza anni di ribasso, ma questo non è stato ancora sufficiente per compensare i reggilibri stagnanti su entrambi i lati di quell’intervallo di tempo.
È interessante notare che non è stato il potere degli utili aziendali a causare questi due cinquant’anni “perduti”:
- Gli utili dell’S&P 500 erano di $ 44,01 nel 1997, quando l’indice ha chiuso l’anno a 970. Quando l’S&P è tornato a quel livello nel secondo trimestre del 2003, gli utili del quarto trimestre erano di $ 48,95 per azione. Questa è una differenza dell’11 percento.
- Nel 2007, l’S&P ha guadagnato $ 82,54 per azione e l’indice ha chiuso l’anno a 1.475. La prossima volta che l’S&P è stato a livelli simili dopo la crisi finanziaria/grande recessione è stato all’inizio del 2013, quando l’S&P aveva guadagnato $ 98,35 per azione nei 4 trimestri precedenti. La differenza qui è del 19 percento, ma l’indice è rimasto piatto dal 2007 al 2013.
Non possiamo incolpare i tassi di interesse per questa contrazione dei multipli prezzo-utile. I rendimenti dei Treasury decennali sono stati inferiori nel 2003 rispetto al 1997 (3% contro 6%) e al 2013 rispetto al 2007 (1-2% contro 5%). Se non altro, i multipli avrebbero dovuto recuperare più rapidamente ed essere più alti nel 2003 e nel 2013 e nel 1997 e nel 2007. Eppure, chiaramente non lo erano.
Andamento della volatilità sul mercato azionario
Il grafico seguente, che mostra la media mobile a 100 giorni dell’indice CBOE VIX, offre una spiegazione ragionevole del motivo per cui le valutazioni azionarie statunitensi si sono contratte nel periodo 1997-2002 e 2007-2012 anche con il vento in poppa dei tassi di interesse più bassi. Come evidenziato, in entrambi i periodi il VIX è stato costantemente al di sopra della sua media di lungo periodo di 20 per anni e anni. Sì, l’S&P ha toccato il fondo prima della fine di ogni periodo di volatilità (2002 e 2009). Il problema era che le valutazioni sono rimaste compresse per molto più tempo rispetto ai soli mercati ribassisti del 2000-2002 e del 2008. Questo è il motivo per cui l’S&P è rimasto piatto per 5 anni in ogni caso anziché solo per 1-3 anni.
Abbiamo evidenziato le attuali medie correnti del VIX nella parte più a destra del grafico, e queste somigliano sostanzialmente a periodi problematici precedenti per le valutazioni azionarie. Fortunatamente, la volatilità non ha ancora danneggiato eccessivamente i multipli prezzo-utili di S&P rispetto ai livelli pre-pandemia. L’S&P viene scambiato per 17,5 volte l’attuale potere di guadagno di $ 228 per azione. Nel 2019, i rapporti PE erano compresi tra 18,5 e 19,5x. Un po’ un taglio di capelli, vero, ma coerente con i tassi di interesse più elevati, quindi chiamiamolo un lavaggio.
Tuttavia, mi preoccupo della volatilità del mercato azionario a lungo termine molto più di quanto mi preoccupo della recessione. Le grandi aziende pubbliche sanno come fare soldi, anche durante i periodi di stress economico, come mostrano i dati presentati sopra. La natura ponderata per il mercato del processo di indicizzazione S&P si ripristina costantemente a favore delle aziende che svolgono tale compito meglio di altre. Recessione o meno, queste sono caratteristiche fondamentalmente positive e permanenti e la pietra angolare della nostra opinione che le large cap statunitensi siano la classe di attività più produttiva per gli investitori a lungo termine.
Il problema è che la volatilità mina la fiducia degli investitori. Più a lungo dura, più basse saranno le valutazioni delle azioni. Questo è del tutto razionale, anche se non gradito, ma ci vogliono anni per riconquistare la fiducia degli investitori dopo un lungo periodo di volatilità. È così che si finisce con zero rendimenti del mercato azionario per 5 anni e rendimenti inferiori alla media per periodi fino a 2 decenni.
Penso che il presidente Powell e la Federal Reserve comprendano questo problema, anche se dalla prospettiva più ampia di creare un ambiente coerente con una crescita economica sostenibile. La Fed ha bisogno di tenere sotto controllo l’inflazione in modo rapido e permanente, perché fino a quando non raggiungerà tale obiettivo la volatilità dei mercati dei capitali rimarrà elevata. Ciò limiterà la formazione di capitale e gli investimenti a lungo termine, rendendo il prossimo ciclo economico più debole di quanto sarebbe altrimenti.
Sebbene possa essere doloroso nel breve termine, gli investitori azionari statunitensi a lungo termine dovrebbero sperare in una politica monetaria molto aggressiva ed efficace nei prossimi 6-12 mesi e cercare di aggiungere esposizione azionaria ai portafogli man mano che ciò si sviluppa.
Questo sarà il percorso per mantenere le valutazioni azionarie ai livelli attuali e offre la possibilità di multipli migliori nel prossimo ciclo.
L’alternativa altri 1-2 anni di incertezza minaccerebbe i rendimenti strutturali per 5 anni o più. La storia è chiara su questo punto.